阳光城二〇一七年三季报点评,华夏幸福

公司2017年营业收入387亿元,增长 26%;归母净利润 58亿元,增长39%;归母扣非净利润51亿元,增长25%。每股收益1.32元。

公司2017年前三季度营业收入155亿元,同增108%;归母净利润6.19亿元,同增70%;每股收益0.15元。

经营效率稳健提升,18年业绩加速释放。2017年公司实现营业收入596.35亿元,同比增长35.3%,实现归母净利润87.81亿元,同比增长27.5%。业绩超预期主要源于结算毛利率大幅提升。2017年公司毛利率和净利率分别为47.9%、14.7%,分别较上年增长14.9、3.3个百分点。利润率提升主要由于产业发展服务收入占比提升及地产业务结算毛利提升。17年末公司预收账款同比增长29.2%至1,324.8亿元,同时18年计划竣工1,010万方,较17年计划竣工550万方大幅增长83.6%;利润率稳步提升、预收账款充足及竣工提速为2018年业绩高增长提供有力支撑。

    点评:销售和业绩保持稳健较快增长。2017年合同销售金额679亿,增长33%,增速较2016年的66%有所放缓,主要是受环京地区较严调控影响。

    点评:三季报业绩高增长源于本期达到结算条件的项目收入增加。毛利率和净利率小幅下降,毛利率21.39%,较2016年报下降1.92个百分点;净利率4.37%,较2016年报下降2.93个百分点。毛利率下降的主要原因有:前三季度总体结算量较小,盈利能力不具整体代表性;由于仍处加杠杆扩规模时期,当期销售费用、管理费用和财务费用(利息资本化)等增长较快。

    京外销售贡献提升,异地复制逐步兑现。2017年公司实现销售额1522.12亿元,同比增长26.5%;其中住宅板块签约销售额1,200.5亿元,同比增长19.4%,累计销售面积951.2万方,与16年基本持平,签约均价为12,621元/平米,同比增长19%;2018年1-3月,公司实现销售额460亿元,位列行业第八。公司的异地复制逐步兑现,京津冀以外区域销售额占比从上一年的7%大幅提升至23%,杭州南京区域分别以3年和2年的时间实现销售额超百亿,并且新开工计划1988.4万方中62%位于京外区域。

    毛利率和净利率相对稳定。地产业务毛利率27.16%,小幅下降1.26个百分点,主要原因是公司本期结算收入中14和15年售价较低项目(如山东项目)占比有所上升。地产业务净利率14.74%,保持相对稳定。

    销售表现抢眼,预收大幅增加。据克尔瑞统计,公司前9月销售流量金额597亿元,同增105%,权益金额549亿元。预收账款412亿元,较年初大幅增长131%。

    业务结构不断优化,产业新城全国布局。2017年产业新城业务实现收入230.9亿元,同比增长110%,实现利润213.0亿元,占比利润总额74.5%,较上年提高15个百分点。17年新增签约入园企业635家,新增签约投资额约1651亿元,较2016年同增47%;新增签署产业新城和产业小镇PPP项目协议21个,其中19个位于京外区域,显示公司异地复制决心。

    预收账款大幅增长55%,有力保障未来两年业绩增长。期末预收账款670亿,大幅增长55%。其中约300亿河北廊坊、石家庄等高毛利区域的项目在未来两年的逐步结算,将有力支撑公司2018-2019年的业绩表现。

    拿地积极,储备丰富,为公司未来几年销售冲前10打下坚实基础。2016年拿地金额381亿元,2017年至今350亿元,占销售59%。土地储备3183万方,战略城市、大福建、珠三角、长三角和京津冀分别为1245、661、622、550和106万方,总货值约4400亿元。

    融资成本再度下降,销售回款有望改善。2017年公司加权平均融资成本5.98%,同比下降1个百分点,且融资大部分来自于非房的PPP融资。受17年京津冀调控趋严影响,公司销售商品提供劳务收到的现金为780.5亿元,同比下降13.4%;且年末应收账款为189.1亿,同比增长99.0%,显示园区结算款周期延长,预计在18年将有所改善。

    土地储备3495万平米,货值约3500亿元。土地储备京津冀、长三角、珠三角、中西部及其他区域分别为1187、606、171和1532万方,占比34%、17%、5%和44%;按货值,以河北为主的京津冀约1500亿,占比45%;长三角和中西部中等城市各约900亿,分别占比25%和25%;珠三角约200亿,占比5%。

    继续看好公司未来的销售表现和业绩体现,维持买入评级。公司土地储备量大质优,管理上“双斌”加入后改进增效空间大,维持对公司未来三年销售和业绩高增长的判断,并上调对公司销售和业绩的预测。预计2017年销售900亿,2018年销售1200-1500亿,预测2017-2018年EPS分别为0.49元和0.69元。

    评级面临的主要风险

    竣工计划大增,2018年结算收入有望加快增长。2018计划销售签约880亿元,增长30%;计划竣工面积692万方,较2017年实际竣工大幅增长88%。我们预测公司地产业务核心净利润有望增长60%以上,预测公司2018和2019年EPS 分别为1.95和2.59元,2018动态PE 仅为5倍,维持买入评级。

    房地产行业销售大幅下滑,利率大幅上行。

    风险提示:地产行业政策调控风险。

    估值

    我们预计公司2018-20年EPS分别为4.39/5.02/6.11元,对应18年PE7.5倍,重新给予买入评级。

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