龙头强者恒强,房土地资产行当二〇一八年入股

我们判断2018年将是房地产行业集中度持续提升之年,区域市场将呈现需求、供给、政策等各个层面的分化。我们认为下半年的地产板块看点在于:1)调控政策在趋紧基调下出现边际放松迹象,中央表态温和转向;2)人才政策加速推进落地,二线城市释放需求与活力;3)上半年开发投资彰显韧性,低库存下土地投资有支撑;4)一线城市成交回暖,二三线城市销售预期稳定;5)行业集中度持续提升,龙头房企销售高增锁定业绩,迎估值切换。我们维持板块强于大市评级,建议积极关注融资环境变化,1)龙头房企:推荐万科A、保利地产、新城控股;2)区域房企:推荐华夏幸福、招商蛇口、荣盛发展,关注华发股份;建议关注优质资源房企:推荐华侨城A、关注金融街等。

需求端:区域成交分化,博弈政策拐点。受到基数降低影响,一二线城市成交降幅在2017年末出现明显收窄,预计明年将重回正增长轨道。我们认为短期调控政策已边际见底,部分过严的行政措施最终将让位于长效机制,合理的住房消费仍会被支持,政策边际拐点将是明年板块的一大看点。中期来看,由于目前居民部门信贷投放占比过半,我们认为在流动性保持一定增速的背景下,明年按揭贷款额度仍将保持较高的水平。长期来看,随着人口红利减弱,楼市将步入存量时代,预计明年二手房销量将全面超过新房,同时区域成交加剧分化,近年二线城市的人口净流入效应明显,而三四线城市棚改将继续推进,但预计去库存的增量贡献有限。

2018年预计营收、业绩双增长,房地产板块业绩确定性高。2017年板块整体归母净利润增速维持高位(28.9%),营业收入受“营改增”影响增速较低(6.7%)。2017年房地产板块预收账款为营业收入的1.1倍,龙头房企1.5倍,中型房企1.2倍,预收账款可在未来1-2年转化为结算收入,龙头房企业绩增长确定性最高。2018Q1板块整体维持业绩高增速41.2%,营业收入大幅回升至19.6%。

    支撑评级的要点

    供给端:投资增速新常态,长效机制落地年。我们认为房屋新开工与销售的滞后相关性规律仍然存在,预计投资增速将在2017年末见顶。从库存角度看,虽然今年待售面积降幅较大,但全国在建库存总量和人均住宅面积并不低,呈现区域分化格局,预计未来投资增速低位运行将是常态。从土地角度看,管理层首次提出挂钩土地出让和地方库存去化月数,我们认为明年一二线城市土地供给将持续反弹,而三四线城市则将合理控制出让节奏,同时避免新增库存压力和财政收入风险。此外,明年长效机制和租赁住房的推出将成为关注焦点,我们预计将由一二线城市国企牵头率先试点。

    合作开发项目成新趋势,龙头房企占据主导地位,中型房企加大合作力度。2017年龙头房企少数股东权益占比较高为29.6%( 2.1pct),中型房企为24.5%( 4.6pct)但提升幅度较大,反映出龙头房企善于合作且在合作项目中为并表方、占据主导地位。中型房企投资收益占比较高为30.5%,非并表方往往将资产收益计入投资收益。

    政策端:全面调控稳字当头,人才新政值得期待。2016年Q2至今的房地产调控周期已持续近2年,行政调控框架基本完备。2018年两会期间明确延续“房住不炒”定位,并提出中短期监管和长效机制并举:中短期内,“因城施策”依旧是政策贯彻的方向;中长期,长效机制深化落地,多主体供给加速推进。总体来看,行政调控基调偏紧,但结构性边际改善可期,中央表态温和转向,由“去杠杆”转向“稳杠杆”,同时多地人才新政陆续出台落地,激发二线城市释放需求与活力。

    公司端:弱市助力整合,关注财务风险。今年TOP50房企的销售规模占比已过半,随着明年行业进入调整周期,我们认为龙头房企的市占率将进一步提升。从房企现金流和财务情况看,二线房企投资激进负债率创新高,而三线房企投资增速出现明显下滑,我们认为明年在龙头房企规模继续扩张的同时,下行周期中也存在高杠杆房企的财务风险。另一方面,我们认为明年房企的结算利润率将见顶回落,但整体由于权益比例的稳定和预售账款的锁定率,业绩仍将保持惯性增长。

    板块整体ROE 处于较高水平,其中龙头房企盈利明显改善、管控能力突出且杠杆较低具备高安全边际。2017年龙头房企ROE 为19.7%( 1.7pct),中型房企14.4%( 0.4pct),板块整体13.8%( 1.1pct)。板块整体净负债率91.6%,龙头房企47.4%,中型房企123.8%。

    销售端:区域成交分化,销售预期稳定。一二线城市成交量历史低位,我们预计未来随着基数效应的回落和供货能力的持续释放,一二线城市或为增长重要积极因素,与三四线城市的增速差继续收敛。而三四线城市在棚改总量下滑,货币化安置比例下降的背景下,预计销售增速较2017年收窄。考虑到棚改城市级别下沉,我们认为货币化安置的均价下降后可带动更多的库存去化量,仍是支撑楼市存量需求的重要力量,但增量贡献将回落。中期来看,由于“居民去杠杆”持续深化,按揭贷款金额降幅扩大,房贷利率持续攀升,难以支持销售增速高位增长。长期来看,随着人口红利减弱,楼市将步入存量时代,预计二手房销量将全面超过新房,同时区域成交加剧分化,近年二线城市的人口净流入效应明显,而三四线城市棚改将继续推进,但预计去库存的增量贡献有限。

    产业链:工程渠道或放量,周期价格看供给。我们认为房地产销售下滑的滞后效应已逐渐显现,预计下游衍生消费领域的家电、家具、建材等行业增速在今年下半年见顶;但随着房企集中度不断提升,布局工程渠道的品牌商将受益于龙头房企采购量的增长。另一方面,我们认为房地产上游周期品需求增速将随投资增速见顶,但绝对需求量仍保持高位,历史数据显示周期价格一般滞后投资3-6个月时间,预计价格在明年上半年见顶,但更应积极关注采暖季供给端的产能收缩情况。

    现金流压力分化,龙头房企扩规模、中型房企缓节奏。2017年房地产板块整体为现金净流入,其中龙头房企较2016年现金流有明显改善。2018Q1板块整体现金净流出,在融资环境紧张、销售现金回款增速放缓的背景下中型房企放慢投资节奏,而龙头房企由于负债率低、具备融资优势,处于持续扩张中(经营、投资活动现金大幅流出)。

    供给端:开发彰显强韧性,融资制约高增延续。2018 年1-5 月投资持续保持高位彰显韧性,其中土地购置费的上升对于投资额增长贡献提升,开发投资由购地面积向购地价款推动转向。新开工面积增速回升明显,主要由于低库存背景下房企开工及补库存意愿强烈。但在流动性持续收紧的背景下,房企调整拿地及开工节奏,以及在主流房企可售货值充足的情况下,补库存节奏变缓,下半年继续大幅增长的可能性下降。从土地角度看,土地市场成交呈现出城市下沉的趋势,二三线仍将作为土地成交增长主要动力。同时,一线城市住宅土地成交上半年有所回暖。

    2017年三大超预期的现象:1、销售超预期;2、行业集中度提升速度超预期;3、房企规模扩张超预期。重点跟踪的10家企业2017年合约销售同比增长中位数为46%,2018Q1有所放缓为18%。除了调控造成的去化率下降外,可推货值较少、年初库存难以补充到位以及房企普遍出现的预售证获取延后等情况也影响了销售。我们预计二季度之后房企推盘量会逐渐上行,二三季度将是房企的推盘高峰期。

    公司端:弱市助力整合,关注财务风险。今年TOP 50房企的销售规模占比已过半,随着明年行业进入调整周期,我们认为龙头房企的市占率将进一步提升。从房企现金流和财务情况看,一二线房企根据现金流状况调整投资节奏,但整体负债率上升,我们认为明年在龙头房企规模继续扩张的同时,下行周期中也存在高杠杆房企的财务风险。另一方面,由于结算均价上升,推升板块收入及利润率水平,一线房企增速尤为明显,我们认为收入及业绩仍将保持惯性增长。

    重点房企补库存需求仍处在高位。10家重点企业2017年买地支出约16000亿元( 71%)占当期合约销售比值为53%( 9pct),其中保利地产(89%)和新城控股(85%)占比最高。2018Q1龙头房企继续扩张,土地购置占当期合同销售比例38%( 5pct)。

    风险提示:融资收紧背景下流动性紧张;需求端去杠杆超预期导致销售大幅下滑;房贷利率水平持续提升。

    2018Q1全国市场销售与投资显著分化,销售增速下行,投资维持高增速,资金压力回升。

    二线城市通过放开落户等政策扩大需求,对应批次预售证放松,市场活跃度逐步提升;三四线城市高度依托棚改货币化,全年看货币化比例预计下行,限购限贷政策带动销售增速下行。资金压力方面,开发投资额/房地产行业到位资金比值小幅抬升至0.58,处于历史同期较高水平,仅次于2015年时峰值。开发商资金压力提升是行业大趋势,利好具备融资优势的龙头房企,此外行业龙头碧桂园也对缩短开发周期、提升周转率提出了更高要求。

    2017全年全国房地产市场投资销售两旺,受益于三四线棚改货币化及去库存政策的持续推动,房地产开发投资再创新高。需求端上半年三四线城市放量显著,下半年众多热点城市进入限购限贷名单,全国增速显著下行;房价整体趋稳;供给端三线城市土地供应显著增加,短期销售库存显著回落至15个月以内,房企积极补库存带动土地购置增量,全国开发投资维持高增速;资金端房企受益2016-17年销售量价齐升回款优异,整体资金压力属于平均水平。

    投资建议:维持行业看好评级,推荐板块龙头配置。龙头房企在行业销售回款下行、融紧张的环境下具备融资优势,同时较强的管控能力有利于控制成本、保持盈利水平,促进拿地与销售集中度提升。推荐关注:保利地产、招商蛇口、万科A;建议关注高弹性标的:

    新城控股、阳光城、蓝光发展;建议关注受益于ABS 融资的租赁板块:世联行、光大嘉宝。

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